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股市熔断机制有用吗?

股市熔断机制有用吗?

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波动性是证券市场与生俱来的特性,股价波动是证券市场正常运行的基础,但股市波动过大可能加剧投资者损失,干扰资源合理配置甚至影响经济金融稳定。此外,产品越复杂、杠杆率越高,股市的波动性将会越大,如衍生品、程序化交易、场外配资等。

3月12日,全球股票集体倒闭、哀鸿遍野。美国三大期货开盘均跌逾7%,集体触发熔断,道琼斯指数收涨9.99%;巴西股票大跌15%,一天内触发第二档熔断机制;韩国期货下跌逾8%,触发熔断;欧洲STOXX 600指数、欧洲STOXX50指数、德国DAX指数、法国CAC40指数均收涨逾11%,英国富时100指数跌逾11%;多伦多股票下跌12.3%,创下1940年以来最大跌幅......

据不完全统计,有12个国家期货先后产生熔断,美国股灾最是在一周内两次熔断。熔断机制旨在冷却交易,加强交流和缓冲,防止证券市场过度变化。从本轮全球恐慌式下跌看,熔断机制等稳定措施的实际成效不够明显,有必要对股票波动性及相关“维稳”举措进行探索和研究。

一、股市波动的首要原因

波动性是证券市场与生俱来的特征,股价变动是证券市场正常运转的基础,但股票波幅过大可能导致投资者损失,干扰资源合理配置甚至阻碍经济金融稳定。一般而言,影响股市变动的诱因主要包含下列四个方面:

(一)基本要素。一是历史经济情势,如军事态势、地缘局势、经济增长、周期波动等,是期货稳定运行的基础。二是宏观经济政策,如货币政策、财政制度、信贷政策、行业政策等,是决定市场资金面的首要原因。三是上市公司质量,理论指出股价是上市公司未来利润的税基,是微观个体的决定性因素。这三大基本要素总体上决定了证券市场的大量变动趋势。

(二)市场结构特点。主要是指市场投资者的类型以及占比,散户与机构投资者占比不同,股市的波动性也不同。一般觉得,机构投资者占比越大,市场稳定性越强。

(三)投机与炒作因素。投机行为作为股票的短期变化有较大影响,相关实证研究发现,股市波幅越大,短线套利行为的助涨助跌作用越强,容易造成羊群效应等。此外,不法机构通过资金优势建立的施压、哄抬等定价操纵行为,也是股票异常变化的缘由。

(四)制度与产品特点。交易体系(含市场稳固措施)是市场价格形成的重要内生变量,如不同的促成方式、委托模式、信息公布形式、信用交易体系、税收政策等,都必然对行业行为及市场价格带来不同的制约。此外,产品越复杂、杠杆率越高,股市的波动性将会越大,如衍生品、程序化交易、场外配资等。

二、熔断机制的“前世今生”

1987年10月19日,美国道琼斯指数下跌508点,跌幅22.6%,创出第一次世界大战以来中国股票单日最大跌幅,引发全球主要金融市场的抛售狂潮,被称为“黑色星期一”。此后,美国总统里根(Reagan)组建了布拉迪委员会(Brady Commission)负责调查股市崩盘的缘由。布拉迪报告认为,应设计跟实施一项称为“熔断机制”(circuit breakers)的定价限制平台,减少行业非正常变化和大规模恐慌性抛售,其目的在于使交易员和作市商时间进行交流。1988年起,美国起初推行熔断机制,并相继遭遇了四次规则修订。

美国最新的熔断规则包括“个股”和“指数”两个方面。个股方面,在常规交易时间内,个股价格不能超过前5分钟平均价的肯定涨跌幅度(对权重成份股按照市值的不同,设5%、20%和75%,对任何股票设10%、20%和75%,2013年起实施),若15秒内无法重回至涨跌幅限制范围之内,则对该股暂定交易5分钟。指数方面,以标普500指数为基准设定了7%、13%、20%的三档指数上涨“熔断器”,触发前两档时中止交易15分钟,触发第三档时停市到收盘。熔断规则实行后,美股共产生3次指数熔断,其中两次发生在本周。

2016年1月,中国曾举办基于沪深300的指数熔断机制,即沪深300指数涨跌幅度超过前一交易日的5%时,市场停止交易15分钟;涨跌幅达前一交易日的7%时,当日停市到收盘。A股熔断机制正式推行后的两个交易日,A股市场均触发二档熔断。2016年1月7日证监会宣布停止推进熔断机制。

目前,全球还有达到20个市场建立熔断机制,表明熔断机制是国际通行的a股价格稳定措施之一。如,韩国KOSPI指数较前日收盘价下跌8%,所有股票暂停交易20分钟,下跌15%,再次停止20分钟;下跌触及20%,则停市到收盘。泰国交易所规定,若反弹指数较前日收盘暴跌10%,则中止交易半小时;若上升20%,则暂停交易一小时。新加坡交易所SGX规定,如果潜在交易费用偏离参考价格(至少五分钟以前的最终交易费用)10%左右,会触发熔断机制,进入一个持续5分钟的冷静期,此时交易即将被限制在参考价格上下10%范围以上。印度则设定了相对前收盘点位10%、15%和20%三档的指数“熔断器”,以控制指数上涨幅度。

三、对行业稳定措施的探讨

纵观世界期货发展经历,市场下跌暴跌、巨幅变化的状况屡见不鲜。如,1929年10月28日-10月29日,美国道琼斯指数两个交易日下跌23.5%股票恒生指数配资平台哪家好,直至1954年才恢复1929年的更高水平;1987年10月26日,香港恒生指数在“闭市4天后”暴跌33.8%(此前一交易日未跌11.1%),创香港历史最高纪录,导致结算出现明显原因;1985年至1990年,台湾股市先后遭遇了3轮暴涨和3次暴跌;1989年至1992年,日经指数从3.89万点跌至1.59万点,跌幅高达60%。

为了避免市场的异常变化,各市场均设计了专门的稳定措施,如涨跌幅限制、特别价格机制、申报价及成交价档位限制、限速交易、设定信用交易保证金比率、做市商或行业中介人调节、设立期货稳定基金等方法。从详细实践看,各类稳定机制不断完善,对增加市场非正常变化发挥了肯定作用。

但业界对于稳定机制的评判不一。以熔断机制为例,支持者认为:一是熔断时交易报价有所停顿,可立即向交易者警示风险,市场投资者可理性地评估市场情况、价格水准和本身处境,以便冷静地作出交易决策,相当于保险丝断开使过高的市场冷却。二是通过短暂的熔断期间,市场投资者可获得思考时间,便于调节交易模式,分段缓冲价格变动;也为交易所各级会员跟交易所提供反应时间,提高防止并实行特定方法,防范危害扩大。三是因为极端状况下市场价格变化较快股票恒生指数配资平台哪家好,使交易者无法从现有报价中获得正确的信息,实行熔断、牺牲及时性可以让信息传播充分,提高价格有效性,从而避免其交易成本。四是降低人为计算产生的推迟,最大程度增加突发性事件引起的连锁传导效应。

反对者指出:一是延迟价格发现。若指数变动是基本面变化导致的,则开启熔断机制后信息变动不能充分体现在指数中,熔断机制开启后,指数的波动性将会持续而且更加更大。二是存在磁吸效应。当行业参与者在交易中预估市场已经触发熔断机制后,他们似乎更早地制定交易指令能够进一步加快市场变化,即越逼近熔断点时,市场机制将变得一致,导致熔断概率更大。三是造成流动性枯竭。市场熔断后,交易情形暂停或衰退,市场交易者流动性枯竭,且不能通过逆向交易动成为行业注入流动性。

笔者认为,稳定措施其实带有多重效应,在不同的行业条件下特点不一,加之股票市场参与者众多,是一个影响因子复杂的行业结构,且稳固措施与市场体系相互影响、甚至互为因果关系,这些却由于稳定措施的原理效果与实际作用变化很大。所以,在进行行业波动研究时,不宜使用单一方向的分析法,需充分考量因果回馈、相互作用等原因;拟采用稳定机制前,必须对各方情况理性判断、充分评估。如中国2016年推出熔断机制时,对于交易体系、市场波动性、投资者结构及行业心理研判不足,5%的触发阈值设定过高(2015年沪深300指数涨跌超过5%就出现了25次),5%与7%相差过近,最终造成实施成效不如预期。

最后,市场变化有其内在动机,前述三大基本要素才是决定市场行情的根本性因素。如本轮全球行业暴跌,既有股市在大量增长后的正常回调需求洛阳空调维修,也有短期恐慌情绪导致的“集体踩踏”,还有欧美主要行业下跌带来的负向连锁反应,更重要的是疫情在中国扩散及能源价格上涨使得的基本面变化预估,所以对于证券市场微观结构的熔断机制等定价稳定策略仅可发挥短期延缓性意义,难以从根本上改善市场的总体变化轨迹。

因此,该市场决定的应该交还于行业,监管者应当注重防止基本面因素之后的非正常波动,并以加强规则模式、规范行业运作、提升上市公司质量、加强信息公布等基础性工作为重心,打造一个规范、透明、有弹性的资本行业。何杰

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